融金汇银管涛：勿轻言新广场协议︱汇海观涛

今年7月30日，日本政府再度入市干预日元贬值。7月31日，日美更是高调入市实施联合干预。上次联合干预日元汇率是2011年3月，七国集团（G7）联手遏制日元过度升值，防止其对日本灾后经济重建及全球经济造成负面影响。更早些时候的1998年6月，日美联手力挺日元，防止其过度贬值加剧亚洲金融危机的传染效应。这次也是阻止日元贬值。一时之间，新广场协议之说甚嚣尘上。而笔者以为，这只是1985年9月广场协议以来国际汇率政策协调的延续。在现行国际货币体系框架下，不干预依然是原则，干预是例外，联合干预则更是例外中的例外。

五轮干预“败多胜少”

2022年以来，伴随着日元对美元汇率迭创数十年来的新低，日本政府多次以抛美元买日元的方式进行干预。根据日本财务省披露的信息，截至今年二季度，日本政府分别于2022年9月22日、2022年10月21日和24日、2024年4月29日和5月1日、2024年7月11日和12日，以及今年4月30日、5月4日和6日实施了五轮干预。今年7月30日和31日算是第六轮（见图表1）。

以日元汇率重新跌破干预前夕的水平衡量干预的有效性，第一、三、五轮的干预效果较弱，分别仅持续了2个、39个（1个半月）和30个交易日（1个月）；第二和第四轮的干预效果较好，分别持续了264个（12个月）和510个交易日（21个半月）（见图表1）。但深入分析，后者也很难讲是汇市干预之功。

第二轮干预后的2022年10月至2023年10月间，美元指数走势偏弱。2022年前三季度，美元指数累计上涨16.9%，但四季度因美国通胀见顶引发美联储加息放缓预期，叠加中国防疫优化带动全球风险偏好回升，削弱了美元的利差与避险支撑，当季美元指数回撤7.7%。这巩固了日元汇率回升的势头，到2023年1月13日最高升至127.85，较第二轮干预前夕最多反弹了17.4%。2023年，美联储加息周期见顶确认、通胀快速回落引发降息预期升温，美元指数先跌后涨再跌，全年收跌2.0%。2022年10月20日至2023年10月25日，美元指数累计下跌5.6%，同期日元汇率则走了一个来回，重新跌破150比1。2024年初，美国经济数据超预期强劲叠加通胀黏性，大幅推迟美联储降息预期，推动前4个月美元指数累计上涨4.9%，日元汇率进一步跌至160附近，招致了第三轮干预（见图表2）。

第四轮干预后的2024年7月至2026年4月间，美元指数震荡走弱。2024年三季度，美联储如期开启降息周期叠加非美经济体政策预期差收窄，当季美元指数回撤4.8%，一举抹平了上半年所有涨幅。结果，日元汇率于9月16日最高升至140.61，较干预前夕最多反弹15.0%。四季度，美国大选催生特朗普交易回归，美元指数走强，当季升值7.7%，日元汇率又跌破150。2025年，美国政府掀起全球关税风暴，美国例外论破产、美元信用裂痕扩大，上半年美元指数累计下跌10.8%，日元汇率随之升破150，但最高升至140.85，并未升破前高。下半年，受关税冲突缓和与降息预期修正影响，美元指数阶段性回升1.5%，日元汇率重新跌破150。2026年，地缘冲突推升避险需求和通胀预期，美元指数先抑后扬，到4月底较年内前低反弹2.4%，最多反弹4.9%，日元汇率又跌破160，招致第五轮干预（见图表2）。

由上可见，四年来的汇市干预，大都是短期有提振作用，却难改日元长期颓势。即便是效果较好的两次干预，也是后期外部环境出现了有利变化，属于“老天帮忙”。对于本轮干预，市场普遍认为，在日美负利差依然较阔，日本财政货币政策协调难度较大的情况下，日元反弹恐昙花一现。到8月14日，日元汇率收在159.33，较8月3日前高收盘价回撤了2.11日元（见图表2）。

解码汇市干预的秘闻

美联储于2020年3月31日宣布推出外国和国际货币当局回购便利（FIMA），作为疫情应对的临时流动性工具，并于2021年7月转为常设机制。其核心功能是允许外国央行及国际货币当局以持有的美国国债为抵押，从纽约联储获取短期美元融资，避免直接抛售美债冲击市场。最近这轮干预中，美国财长贝森特在暗示给日本提供50亿~100亿美元援手的同时，公开喊话美联储扩大对单个交易对手的FIMA额度，为日本干预汇市提供后备支持。

FIMA被启用后，在美联储资产负债表中记录为：资产端“回购协议—外国官方”科目余额增加，负债端“外国官方存款”等额增加。从美联储披露的信息看，“回购协议—外国官方”科目周均余额及其环比变化一直很小甚至为零。即便第四轮干预时，该项周均余额环比增加近1亿美元，相对于当时300多亿美元的日本干预规模仍是杯水车薪。迄今为止，日本未确认实际动用过FIMA工具，而仅表示“计划/准备使用”。

日本不用FIMA的底气在于其外汇储备多且流动性好。日本是仅次于中国的第二外汇储备国，截至今年7月底规模达1.09万亿美元。从币种看，美元储备是绝对主导，占比90%以上；从资产看，由证券和存款两部分构成，其中存款占比长期在10%以上，今年7月底占比14.9%，余额1623亿美元，而证券资产中又有不少短期证券。前五轮干预时期，日本外汇储备资产中的存款都是不降反升，分别增加200万、9.1亿、12.5亿、4.2亿和3800万美元（见图表3）。这表明日本仅通过变卖短期证券就可应付汇市干预需求。市场估算，在不抛售长期美债的情况下，日本政府自有快速可动用的“弹药”约为2000亿美元。况且，FIMA并非免费午餐：单个交易对手每日融资上限600亿美元，最长期限7天，且融资利率设定在较高水平。

美国财政部的国际资本流动（TIC）报告也提供了佐证。从日本投资者持有的美国国债中短期美债占比看，前五轮干预之后均出现回落：第一、二轮干预后，累计回落1.2个百分点；第三轮干预后，累计回落2.8个百分点；第四轮干预后，环比回落0.3个百分点；第五轮干预后，累计回落4.6个百分点（见图表4）。根据TIC报告披露的2023年2月以来的细项数据，第三至五轮干预时，日本投资者持有的短期美债分别净减持361亿、30亿和582亿美元。这与估算的同期日本外汇干预规模均有差距，或是同期日本私人投资者净增持短期美债，部分抵消了日本官方投资者的净减持。

日本的干预对短期美债市场流动性的影响有限。日本六轮干预，共计12个交易日。从12个交易日看，3个月期和1年期美债收益率环比上行的各有3个，环比不变或下行的合计占比为3/4；从六轮干预看，3个月期和10年期美债收益率环比上行的分别有2轮和1轮，环比不变或下行的合计占比也是3/4（见图表5）。日本或是用持有到期的短期美债，或者用外汇储备资产中的存款“过桥”，拉长抛售短期美债的时间等方式实施外汇干预，以避免对短期美债流动性的冲击。

但是，日本外汇干预对长期美债市场流动性的影响仍不容小觑。因为即便日本不用直接抛售长期美债，但需用短期美债获得的流动性进行外汇干预，也间接减少了对长期美债的资金需求（见图表5）。今年以来，30年期美债收益率飙升，“债券义警”卷土重来。这或是美国被迫介入这次干预日元贬值协调行动的重要考量。

广场协议说言之尚早

1976年初牙买加协议之后，浮动汇率合法化，黄金非货币化，“双挂钩”的布雷顿森林体系1.0彻底解体，国际货币体系步入了美元信用本位的布雷顿森林体系2.0时代。但日本对日元汇率长期实施肮脏浮动，直到2004年4月才宣布实质性停止外汇常态干预。此后，2010年和2011年阶段性干预日元升值，2022年起转而间歇性干预日元贬值（见图表6）。

日本干预通常是单边行动，只在极少数情形下才会与其他国家联合干预。不论单边还是联合干预，日本大概率都会提前知会美国，以取得谅解和支持。甚至纽约联储还多次用汇率询价（rate check）的方式，为日本干预以壮声势。与之前汇率询价方式的口头干预不同，这次美方高调入市，有极强的信号作用，故本轮日元短期反弹幅度最大（见图表1）。8月3日官方确认联合干预后，盘间一度升至155附近，较前低最多反弹近9日元。

但这不是新广场协议。首先，广场协议被认为揭开了20世纪80年代中期美元贬值周期的序幕，这次却有较大不确定性。即便成为美元由强转弱的拐点，也未必能拯救弱日元。去年美指暴跌、日美负利差收敛，日元对美元仅上涨0.3%。其次，广场协议是西方五国签订一揽子协议来纠正美元汇率高估，而这次只是就事论事的汇率政策协调。即便有传闻日本向美国作出加息承诺，也只是君子协议而非契约。甚至这次联合干预，美国抛欧元买日元的操作，事前未打招呼，招致欧洲盟友的非议。再次，这次汇率政策协调更需拿捏好分寸。需防止日元过快升值叠加日本加息，触发集中抛售海外金融资产归还日元融资的日元套息交易反向平仓，酿成国际金融风暴。

这次联合干预只是广场协议框架的延续而非新突破，更不会是新常态。一方面，日本面临软约束。国际货币基金组织（IMF）将“自由浮动”的量化标准明确为：6个月内外汇干预不超过3次，每次时长不超过3个交易日。超标经济体的汇率制度将被归入普通“浮动”而非“自由浮动”类别。果真如此，将削弱日元国际信用，影响日本在G7货币体系中的话语权与市场化公信力。因此，日本财务省长期刻意规避超限干预，甚至用“多日干预合并计为单次”的统计口径优化方式，守住自由浮动标签。2022年以来的前五轮干预确实恪守了这一底线（见图表1）。

另一方面，美国也面临诸多掣肘。这次用欧元买入日元，属于美国外汇储备币种结构的日常调整，本不用对外宣示。美国财长以便笺的方式向媒体事前透露，意在强化干预的信号作用。然而，美国外汇储备本就不多，币种结构的腾挪空间有限。而用美元买入日元属于正式的外汇干预，涉及美国外汇稳定基金（ESF）的操作，硬约束更多。首先，ESF设计初衷是平滑极端波动，国会不会允许其持续扩表囤汇，故ESF外汇储备资产常年维持极低稳态规模（2022年3月以来维持在400亿美元以下，今年6月底为379亿美元）。其次，美国要求所有外汇干预必须100%冲销，不允许干预操作影响国内货币投放，这不同于非冲销干预可通过货币宽松放大干预美元升值的效果。从这个意义上讲，即便用FIMA和央行货币互换等支持外国政府干预外汇市场，也是有边界的。再者，若美国主动、趋势性购汇，可能会被定性为“竞争性贬值”，瓦解全球汇率秩序，尤其当前正值“去美元化”叙事风声鹤唳。此外，若日本受制于自由浮动的软约束，保持克制，美国政府就更没有理由和意愿单独下场了。

（作者系中银证券全球首席经济学家）

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